生猪价格具有周期性：2006 年以来，我国共经历 4 轮比较完整的猪周期，历次周期持续时 间一般为 3-4 年，上行期与下行期的长度不确定。2021 年以来的周期虽然没有叠加明显的 影响因素，但震荡幅度依然很高，我们认为是受到非瘟的长期影响，母猪质量出现下滑， 从而使得实际产能出现了较大幅度的波动。拉长时间来看，猪价中枢不断上移，我们认为 主要受到成本抬升的影响，每轮周期亏损出清的产能都有一个亏损幅度的阈值，随着成本 的上升，行业所能接受的最低猪价也越来越高，从而抬升了猪价波动中枢。

简要回顾近 5 次猪周期： 1）2006-2010 年周期：自然周期演变到 2006 年，猪价已经在低位，而蓝耳病（即猪繁殖 与呼吸综合征）在全国爆发，由于养殖户抗风险能力较弱+缺少防控经验，2006 年养殖产 能特别是散户产能，下降幅度较大。根据中国畜牧兽医年鉴，2006-2007 年年出栏 500 头 以下的散户出栏量占比下降了 7 个百分点。由此带来了 2008 年生猪供给短缺，最高价上涨 到 17.44 元/公斤，大幅超过以往周期。其振幅达到 193%，同样大幅超过以往周期。

2）2010-2014 年周期：本轮周期的特点是下行期很长而上行期较短，其 17 个月的上行期 在历次周期中倒数第二，31 个月的下行期在历次中最长。我们认为有两个原因，1，2010 年产能去化并不完全；2，由于规模化的提升，行业养殖技术的提升，能繁母猪效率上升较 快。因此带来了 2012-2014 年生猪价格持续磨底，也正是因此 2014 年产能去化比较充分。 3）2014-2018 年周期：本轮周期是在产能去化较为充分+环保政策加速散户退出的背景下 演绎的，周期高点再创新高，猪价达到 21.20 元/公斤，振幅达 110%。完整周期历经 4 年 左右，上行下行周期长度基本一致。

4）2018-2022 年周期：本轮周期是在产能大幅去化+非瘟疫情去化全国产能的基础上演绎 的，由于 2019 年全国产能去化过于严重，最高时点达 40%以上，因此造成了 2019-2020 年的超高猪价，最高达 40.98 元/公斤，远远超过以往周期，振幅达到 280%以上。在长度 方面，下行拐点已经确认为今年 1 月份，因此上行期长达 32 个月。

5）2022 年以来：本轮周期首先经历 2022 年下半年猪价的大幅震荡，我们认为是由几个方 面的原因导致 1、受到新冠疫情的影响，全国部分地区经济活动受阻，造成需求的大幅震荡， 从而使得部分地区供需出现暂时性错配；2、养殖户出现集体性压栏、二次育肥群体大量收 购肥猪，造成了短期的供给失衡；3、生猪疫情造成的产能去化效果逐步在 22 年下半年体 现。2023 年 1 月到 7 月，猪价持续低迷，我们认为受到两方面影响：1、宏观环境影响下 居民消费意愿偏弱；2、前期二次育肥养殖户逐步释放供给，叠加养殖户正常出栏，供需关 系回归基本面。8 月份以来，猪价冲高回落，我们认为主要由于天气转冷，猪肉消费季节性 恢复，但从供给面上看，目前生猪供给仍然处于偏多状态，未来几个月供给仍然有望持续 增长，从而使得猪价继续上涨的概率较小。

生猪板块走势同样具有周期性，但中枢上移更明显：我们以数据比较完善的 2010 年作为起 始点，可以发现生猪养殖指数（申万行业指数，下同）跟随猪价的波动也呈现明显的波动， 但其涨幅、波动中枢上移的幅度则明显比生猪价格更高。例如，2010-2014 年，生猪价格平 均波动中枢在 13 元左右，生猪养殖指数在 3000 点左右，而 2022 年以来，生猪价格平均波 动中枢在 20 元，而生猪养殖指数则达到了 7000 点，涨幅超过猪价。这也意味着，生猪养 殖指数相对于猪价取得了明显的超额收益。

我们分析背后的原因大概有两点：1）生猪养殖上市公司一般而言是业内养殖能力强、排名 头部的公司，其成本一般而言处于行业比较优秀的水平，因此可以获得更好的盈利水平， 从而支撑他们能够取得相对于行业的超额收益；2）上市公司处于规模扩张的阶段，本身的 阿尔法属性比较突出，能够同时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利，因此生猪 养殖指数能够取得高于猪价涨幅的市值涨幅。

我们根据生猪养殖指数涨跌幅把板块的走势划分为 12 个时期，划分依据为： 上涨阶段：板块出现 30%以上涨幅； 下跌阶段：板块出现 30%以上跌幅； 高位震荡：板块在一个上涨阶段后紧接着出现一段时间的波动，振幅不超过 30%； 低位震荡：板块在一个下跌阶段后紧接着出现一段时间的波动，振幅不超过 30%。

目前板块处于低位震荡：通过分析周期规律，一般而言，一个完整的 4 年左右的猪周期会 带来板块三个阶段的变化，分别为上涨、下跌、震荡。对于 2010-2014 年周期，板块经历 上涨、下跌、低位震荡三个阶段，2014-2018 年周期经历上涨、下跌、低位震荡三个阶段， 2018-2021 年周期经历上涨、高位震荡、下跌三个阶段，2021 年以来的周期经历了上涨和 下跌阶段，目前可能处于低位震荡阶段。

按图索骥：驱动 12 个阶段的原因

第 1 阶段：板块下跌，跑输市场 在 2010/2/12 到 2010/7/2 接近 5 个月的时间内，板块下跌幅度达到 36%，跑输万得全 A 指 数 17pct，我们认为主要由于猪价的下跌。同期虽然猪价呈现 V 字型走势，使得猪价看起来 下跌不多，但是 2010 年 4 月猪价跌破 10 元/公斤，大大加剧了行业对板块的担心。而板块 2010 年 Q2 的业绩同样也反映了相同的问题，板块 Q2 单季度归母净利润 1.88 亿，同比下 跌 11%。个股方面，同期罗牛山下跌幅度较大，主要因为 Q2 业绩下滑幅度较大，而正邦 科技下跌幅度较小，同期净利润出现同比增长，个股走势基本反映了基本面的变化。

第 2 阶段：猪价反弹，板块回升 在 2010/7/2 到 2010/12/17 接近 6 个月的时间内，板块上涨幅度达到 100%，跑赢万得全 A 指数 71pct，我们认为主要由于猪价的触底反弹。随着猪价正式进入上行周期，猪价在半年 内上涨 27%，而板块上涨幅度更大，我们认为主要由于市场预期发生了变化，对上市公司 未来盈利预期转好。而板块 2010 年 Q4 的业绩同样较好，板块 Q4 单季度归母净利润 2.15 亿，同比增幅 140%。个股方面，新希望涨幅较大，主要因为收购六和饲料，其他个股也因 为业绩同比转好，股价出现上涨。

第 3 阶段：猪价进入下行期，板块趋势性下跌 在 2010/12/17到 2013/7/19 共 32 个月的时间内，板块下跌超过 50%，跑输万得全 A 指数 26pct，我们认为主要由于猪价进入下行期。在 2010 年 12 月到 2011 年 6 月的时间内，猪 价快速上升，但板块表现基本维持震荡，说明股价提前于猪价反应，在第 2 阶段已经基本 走完本轮周期的上涨过程。随着猪价正式进入下行周期，猪价从 2011 年 6 月的 20 元/公斤 左右下降到 2013 年 4 月的 12 元/公斤，股价在同期一直维持震荡下跌。板块业绩方面， 2012Q1 到 2012Q4，板块净利润同比增幅一直处于下降趋势，2012 年 Q4 达到最低的-88%。 净利润同比下降的趋势一直维持到 2013Q2。个股方面，除了雏鹰农牧外，其余五只成分股 均跌幅较多，最高的新希望接近 60%，最少的新五丰接近 40%，雏鹰农牧因其刚上市、市 值小、出栏成长性较强等因素，股价逆市上涨。

第 4 阶段：猪价磨底，产能去化，板块震荡回升 在 2013/7/19 到 2014/6/20 共 11 个月的时间内，板块上涨超过 24%，跑赢万得全 A 指数 16pct，我们认为主要由于能繁母猪存栏量的去化，板块已经有了明显的新一轮周期开启的 预期。根据农业部数据，同期能繁母猪存栏量从 5008 万头下降到 4593 万头，跌幅超过 8%。 在 2013 年 7 月到 2014 年 6 月的时间内，猪价下跌 11%，但板块震荡上涨 25%，说明股 价提前于猪价反应，随着母猪产能的去化，市场已经越来越确定新一轮周期的开启。板块 业绩方面，2013Q3 开始，板块净利润同比已经出现回升，而 2014Q1 猪价下降拖累业绩， 股价出现下降，说明板块走势收到当期业绩和未来预期两方面共同影响。个股方面，除了 雏鹰农牧，其余五只成分股均有所上涨，最高的天邦食品超过 40%，最少的罗牛山不足 10%。

第 5 阶段：受大盘带动，板块拉升 在 2014/6/20 到 2015/6/12 共 12 个月的时间内，板块上涨超过 155%，跑输万得全 A 指数 62pct，我们认为板块上涨的主要原因是受大盘的影响，同时叠加产能继续去化的效果。根 据农业部数据，同期能繁母猪存栏量从 4593 万头下降到 3899 万头，跌幅超过 15%。12 个月时间内，猪价上涨 15%，猪价处于周期性上涨的前期，但板块上涨 155%，说明股价 提前于猪价反应。板块业绩方面，2014Q1-2015Q1 板块净利润同比增速提升，2015Q1 受 低基数影响，净利润同比增速达到 300%以上。个股方面，六只成分股均涨幅较多，最高的 新五丰超过 300%，最少的罗牛山也达到 128%。

第 5 阶段板块涨幅较大的另一个原因是行业中落后产能遭受到了淘汰，根据《中共中央国 务院关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》与《全国生猪生产发展规划 （2016-2020 年）》，生猪养殖行业中落后的、不符合环保要求的产能逐步退出市场，相应 的一直到 2015 年 6 月，产能淘汰幅度较大，行业对生猪板块未来猪价预期进一步提升，相 应使得板块出现较大涨幅。

第 6 阶段：受大盘带动，板块下跌 在 2015/6/12 到 2015/7/3 不到 1 个月的时间内，板块下跌超过 37%，跑输万得全 A 指数 2pct，主要原因是大盘的下跌。同期，猪价上涨 10%，猪价处于周期上行期。个股方面， 六只成分股均下跌，牧原股份跌幅最小，仅有 15%，主要原因是牧原股份成长性较高，且 业绩较好，受板块拖累较小。

第 7 阶段：周期向下，板块震荡下行 在 2015/7/3 到 2018/8/31 共 39 个月的时间内，板块下跌 14%，跑赢万得全 A 指数 8pct， 我们认为板块下跌的主要原因是生猪周期处于下行期，其中 2015 年 6 月到 2016 年 5 月， 猪价大幅上涨，但并未带动板块上涨，原因一方面因为大盘整体下跌，带动生猪养殖板块 同步下跌，另一方面也因为猪价上涨的预期已经反映充分。

产能方面，根据农业部数据，同期能繁母猪存栏量从 3876 万头下降到 3145 万头，下降接 近 19%。但是，考虑到行业母猪性能的提升，我们认为 2015 年 7 月到 2016 年 7 月，行业 能繁母猪能够提供的断奶仔猪数量很有可能是增加的，并未真正处于产能去化阶段。而 2017 年 4 月到 2018 年 8 月，行业能繁母猪快速下降，主要由于猪价下降，养殖出现亏损。 板块业绩方面，2016Q1-2018Q2 板块净利润同比增速下降，2018Q2 行业净利润出现亏损。 个股方面，六只成分股走势出现明显的分化，新五丰、新希望、正邦科技、雏鹰农牧股价 下跌，而天邦食品、罗牛山、牧原股份股价上涨，牧原股份更是上涨接近 100%，主要原因 是牧原股份上市以来成长性得以充分体现，出栏量从 2015 年的 192 万头上升到 2018 年的 1101 万头。

第 8 阶段：非瘟造成行业产能去化，板块拉升 在 2018/8/31 到 2019/4/30 共 8 个月的时间内，板块上涨 133%，跑赢万得全 A 指数 118pct， 我们认为板块上涨的主要原因是行业发生重大动物疫病，产能大幅去化，而上市公司受疫 情影响较行业小一些，强烈的猪价上涨预期叠加上市公司扩张能力更强，板块出现了较大 幅度的上升。8 个月时间内，猪价上涨幅度仅有 12%，但板块上涨幅度较大，原因是股价 提前反应。产能方面，根据农业部数据，同期能繁母猪存栏量从 3145 万头下降到 2608 万 头，下降接近 17%。受非洲猪瘟的影响，2019 年开始，行业产能开始出现加速去化。板块 业绩方面，2018Q3-2019Q1 板块净利润持续下滑，主要由于猪价的下降和疫情影响， 2019Q1 板块净利润达到低点，单季度亏损超过 11 亿。

个股方面，除巨星农牧与雏鹰农牧 外（巨星当时没有生猪养殖业务，因此没有参考性；雏鹰农牧财务出现问题，濒临退市， 因此参考性不大），其他七只成分股中六只上涨幅度较高，正邦科技、天邦食品分别达到 494% 和 345%，主要原因在于其扩张较快。

第 9 阶段：猪价高涨，板块高位震荡，个股走势分化 在 2019/4/30 到 2021/2/19 共 22 个月的时间内，板块上涨 18%，跑输万得全 A 指数 19pct， 我们认为板块微涨但跑输万得全 A 的原因是猪价上涨预期已在第 8 阶段得以体现，板块涨 幅已在第 8 阶段兑现。22 个月时间内，猪价上涨幅度 103%，但板块上涨幅度较小，原因 是股价已经提前反应。产能方面，根据涌益咨询数据，同期能繁母猪存栏量从 2618 万头下 降到 2019 年 9 月的最低点 1913 万头，再恢复至 2021 年 2 月的 3018 万头。

在全行业大力扩产的背景下，2019 年 10 月-2021 年 2 月，能繁母猪持续回升，但因为行 业中大多采用三元回交技术补栏，母猪群体生产性能出现下降。即便如此，行业对后续猪 价（如 2021 年）仍然产生较为悲观的预期。板块业绩方面，2019Q4-2021Q1 板块净利润 同比增速下降，但从绝对值上来讲行业净利润增长持续到了 2020Q3，板块股价高点也出现 在 2020 年 8 月份，这说明板块走势受猪价预期的影响比较大，但短期股价同样可以反映当 期业绩与基本面。个股方面，板块走势出现明显分化，牧原股份显著领先行业指数，上涨 238%，跑赢行业 200%以上，主要原因在于其扩张迅猛，体现出了较强的阿尔法属性。

行业高盈利+政策鼓励，产能出现大幅度恢复。发生非瘟以来，国家各个部委支持生猪养殖 产能恢复的政策相继颁布也在很大程度上刺激了行业产能恢复的速度。在 2019 年 10 月到 2021 年 2 月，产能增加 58%，月均增加 2.3%，产能增长速度在近 10 年的历史上比较少见。

第 10 阶段：猪价下行，板块下行 在 2021/2/19 到 2021/7/30 共 5 个月的时间内，板块下跌 48%，跑输万得全 A 指数 44pct， 我们认为主要原因是周期下行。5 个月时间内，猪价跌幅 49%，板块跌幅与猪价跌幅同步。 产能方面，根据涌益咨询数据，同期能繁母猪存栏量从 3018 万头继续提升到 2021 年 5 月 的高点 3124 万头，再微降至 2021 年 7 月的 3108 万头。在 2019-2020 年的高猪价的刺激 下，全行业大力扩产，在 2019 年 10 月到 2021 年 5 月出现 20 个月的环比回升。板块业绩 方面， 2021Q2-Q3 板块出现严重亏损，主要原因是猪价下跌与养殖成本的提升。个股方 面，板块整体走势均下跌。

第 11 阶段：猪价磨底回升，板块上涨 在 2021/7/30 到 2022/7/8 共 11 个月的时间内，板块上涨 59%，跑赢万得全 A 指数 63pct， 我们认为主要原因是产能去化，市场对生猪养殖板块未来预期向好。11 个月时间内，猪价 涨幅 49%，但上涨主要从 2022 年 4 月开始，而板块上涨的时间点为 2021 年 8 月，股价提 前于猪价发生上涨。产能方面，根据涌益咨询数据，同期能繁母猪存栏量从 3108 万头下降 到 2022 年 4 月的低点 2859 万头，再回升至 2022 年 7 月的 2943 万头，相比于下降幅度， 产能恢复速度并不快。板块业绩方面，2021Q3-2022Q2 板块出现严重亏损，主要原因是猪 价处于磨底状态，而养殖成本由于扩张较快、饲料成本上升等原因仍然较高。个股方面， 板块整体走势上涨，领涨个股为巨星农牧，主要原因是扩张速度较快。

2021 年以来，为减少生猪价格波动，国家各个部委相继发布应对政策：如《关于“十四五” 时期深化价格机制改革行动方案的通知》、《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供 稳价工作预案》、《生猪产能调控实施方案（暂行）》等措施，进行适时收储放储，以能繁母 猪为核心调节指标，细化“三抓两保”（抓产销大省、养殖大县、养殖大场，保能繁母猪存 栏量底线、保规模猪场数童底线）任务，分级建立生猪产能调控基地，构建上下联动、响 应及时的生猪生产逆周期调控机制，促进生猪产业持续健康发展。

第 12 阶段：猪价顶部回落，板块震荡下降 在 2022/7/8 到 2023/6/2 共 11 个月的时间内，板块下跌 34%，跑输万得全 A 指数 27pct， 我们认为主要原因是猪价持续磨底，行业对未来猪价预期转弱，同时消费复苏不及预期造 成需求偏弱。11 个月时间内，猪价下跌 38%，但下跌主要从 2022 年 10 月开始，而板块下 跌的时间点为 2022 年 7 月，股价提前于猪价发生下跌。

产能方面，根据涌益咨询数据，同 期能繁母猪存栏量从 22 年 7 月的 2943 万头上升到 2022 年 12 月的高点 3007 万头，再下 降至 2023 年 5 月的 2915 万头，22 年 7 月到 2022 年 12 月产能提升仅仅 2.2%，而 2023 年 1 月至 2023 年 5 月产能下降幅度已经达到了 3%左右。板块业绩方面，2022Q3-Q4 板 块恢复盈利，主要原因是猪价提升，而随着 23 年以来猪价的大幅下降，23Q1 以及 23Q2 整个板块亏损较为严重。个股方面，板块整体走势下跌，除了罗牛山外（取得供港生猪业 务牌照，股价逆市上涨），养殖上市公司股价均出现下跌。

利润率更能代表生猪养殖行业的变化。猪周期表面上看是生猪价格的波动周期，但实际上， 生猪价格取决于生猪的供给和需求，在生猪需求相对比较平稳的情况下，生猪的供给是研 究猪周期的核心。生猪的供给取决于供给主体的扩张和收缩，而他们进行扩张和收缩的决 策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判，如果对未来预期较好且可以承受当下的经营 风险，那么他们将会扩大生产，反之他们将会收缩产能规模。因此，猪周期的本质实际上 是利润率的周期。

猪周期的本质：波动是如何产生的？

生猪周期的本质是利润率的周期

生猪周期的本质是利润率的周期，是在利润率预期的驱动下，养殖主体&产业资本的进出。 如果生猪养殖行业在一段时期内表现出了明显的超额资本回报率，则不但会吸引大量行业 外部资本进入行业，也会吸引行业中的主体加大产能建设与投入，新投入的产能会在 14 个 月之后逐步释放，从而造成 1-2 年之后的生猪供给开始增加，进而造成供大于求的情况， 使得全行业产生亏损。从净利率和 ROE 的视角看，生猪养殖板块整体净利率/ROE 呈现明 显周期波动，除了 2021-2022 年特殊情况，上市公司季度净利率水平下降到-3%左右时一 般为周期的低点；ROE 则一般不会低于-20%，而 2021 年上市公司年化 ROE 达到了-60%， 大大超过了正常水平。

盈利幅度与高度可能影响磨底深度与长度。从净利率看，2008-2009 年的磨底期明显较短， 而2013-2014、2018-2019、2021-2023的磨底期明显更长，而我们同样可以发现，2013-2014、 2018-2019、2021-2023 三个时期之前的盈利周期，其高度和长度相较 2006-2007 年有所 上升。从行业盈利的绝对值上来看，2019-2023 周期的盈利长度、平均盈利幅度均大大超 过以往周期，因此行业积累的现金流更大，行业对于亏损的容忍度也会更大，从而造成了 2021 年以来的大幅度亏损和长时间的磨底。如果行业投入回报率不够吸引人，那么可能仅 有行业内养殖主体增加产能，因为他们经历的周期更多，每个周期平均下来能够获得相对 不错的利润，因此他们愿意在现金流转好的情况下不断扩大产能。因此，我们判断，一个 丰厚的盈利周期需要更长时间的猪价磨底，以此来进行行业多余产能的淘汰和出清。

企业有无办法避免周期波动？

养殖主体的决策往往是顺周期的，很难进行逆周期调节。理论上，企业可以选择在生猪周 期盈利高点开始减产能，而在生猪周期盈利低点增加产能，从而实现生猪出栏量的阶段性 高点在猪价高点，而生猪出栏量的阶段性低点在猪价低点。这样可以最大化企业的利润。 但是实际上这样的经营行为是无法做到的。

企业的经营往往有惯性，从决策到执行需要时间，企业很难进行逆周期调节： 1、在周期高点：此时企业的养殖规模&出栏量规模是最大的，所需要的人员、物资、固定 资产也是最多的。员工方面，养殖企业的员工考核无法按照利润考核，只能按照生产指标 （也即成活率、生产效率、成本等），因为价格的变化会导致企业利润大幅波动，无法准确 反映员工的业绩。固定资产方面，企业的厂房建设需要时间，且每个企业的厂房要求都有 区别，不可能选择在周期高点卖掉，而在周期低点再买回来。因此，固定资产、人员的刚 性需求导致企业在周期高点往往无法进行缩减产能的决策。

2、在周期低点：企业的经营现金流往往是净流出的，此时负债压力大，而又无法准确判断 周期上行期的开始时间，如果把仅剩的库存现金投入产能扩张中，资金链的风险就会增大， 因此企业只能等到猪价上行、经营性净现金流回正之后才能进行产能的建设和扩张。

产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩，现金流压力和未来的不确定性 导致企业无法在周期低点进行扩张，二者共同导致企业只能进行顺周期决策。对于养殖成 本低的大型企业来讲，他们能够一直获得较好的资产收益率，因此在现金流允许的情况下， 不断扩大养殖规模才是正确的决策。我们也可以看到，如牧原股份这样的优秀上市公司， 自成立以来一直处于不断扩张的态势，他们在猪价低点的经营现金流的净流出幅度很小， 在周期低点时，放慢扩张节奏，而在周期高点时，加快扩张节奏，这样看似在经济学上不 完美的决策实则对优秀的生猪养殖企业来讲已经是最优的。

猪周期的未来：周期是否会被平抑？

市场上有观点认为，在生猪养殖行业完成规模化之后，猪价会更加稳定，猪周期会变得平 缓，波动幅度会被压缩。我们根据美国的产业经验得出结论，规模化反而会加剧猪价的波 动幅度。

美国猪价波动幅度随着规模化的提升而加大

美国猪价波动幅度明显加大。根据 USDA 数据，美国生猪产业规模化启动阶段是 1970-1980 年，屠宰肉制品端率先开始规模化，启动规模化进程之后，美国生猪价格的波动幅度加大。 1990 年之后美国生猪屠宰食品端进入规模化中后期，行业整体处于规模化加速阶段，在 1994-1998 四年间，生猪价格经历了大幅度的涨跌，1994 年生猪价格最低点为 28 美分/磅， 仅两年之后的 1996 年，生猪价格就达到了 58.6 美分/磅，1998 年生猪价格又跌到了自 1964 年到 1998 年近 34 年的最低点，此后一直到 2019 年生猪价格一直剧烈波动。

我们用美国生猪月度价格的标准差来衡量价格的波动率，为了体现波动率的动态变化，我 们采用十年移动标准差。从 1970 年生猪产业启动规模化开始，美国生猪价格的十年移动标 准差从 4 左右迅速上升到 1977 年的 11 左右，1982-1997 年间回落到 6 左右，但 2000 年 以后又逐渐回升，2018-2019 年达到了 11 左右。

如何理解波动率的上升？

在规模化程度不够高时，被淘汰的养殖主体主要为散户。养殖散户的特点是：1、行动决策 很快，一旦猪价上涨，他们可以在几周内把母猪补齐，补栏速度比企业快得多，在淘汰产 能时，决策也非常迅速，可以几天内完全清栏，而规模企业有较大的决策惯性，需要更长 的时间；2、成本较高：养殖户缺少规模效应，一般的夫妻养猪场可以养 100-200 头，而规 模企业平均每人养猪数量在 300 头以上，优秀者可以做到 1000 头以上，较高的成本导致他 们很容易在猪价磨底期被淘汰；3、抗风险能力较弱：散户很难获得银行贷款，也没有资本 市场的金融支持，因此在猪价磨底期能够坚持的时间比企业更短。由于散户的存在，以往 的周期都是以散户的大量淘汰为周期开始的标志，因此周期的磨底期较短，而散户承受亏 损亏损的能力不强，因此周期低点的亏损幅度也有限。

在以往的周期，每次周期的出清阶段都是以散户的产能淘汰作为标志，但 2018-2022 年的 周期则可能有所不同。2018-2022 年行业外部资本与行业内资本投入数额远超以往周期， 因此在 2021-2023 年，猪价呈现不断的探底反弹，刺激产能淘汰。叠加受新冠疫情影响， 肉类需求不稳定，行业容易出现集体性的压栏和二次育肥，从而产能短期内供需错配的情 况，因此猪价的波动要比以往大很多。

规模化提升后，生猪养殖行业吸引了更多外部资本进入。特别是 2019 年之前，生猪养殖行 业进入门槛很低，例如 2018 年-2020 年间，大量房地产企业企图进入养猪行业，据新京报 统计，到 2020 年底有 1400 家房地产介入养猪行业。除了房地产企业，互联网行业也有介 入养猪行业的企业，而最为著名的则是网易。

然而，生猪养殖行业在外部资本看来是一个技术密集度较低，只需要砸入资本就可以取得 收益的行业，实则不然，外部资本进入生猪养殖的初期，养殖成本会非常高。即使生猪养 殖经验非常丰富的企业，如果进行快速扩张，那么他们的养殖成本也很有可能在短期内迅 速升高，从而使得这次扩张失败，不然无法获得超额利润，还会拖累企业的发展，更严重 的还会造成现金链断裂，企业陷入流动性危机。外部资本的大幅度进出造成了产能及资本 的剧烈波动，加重了周期波动的幅度。

在规模化程度进入中后期，猪周期仍然存在，但波动会更大。市场上有观点认为，在生猪 养殖行业完成规模化之后，猪价会更加稳定，猪周期会变得平缓，波动幅度会被压缩。我 们认为恰恰相反，规模化企业占比的提升反而会加剧猪价的波动。现在规模企业的占比逐 步提升，他们对于亏损的忍耐程度和能力都更高，同时又因为他们能够获得金融机构的支 持从而财务杠杆可以达到很高，因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。

一旦有规模企 业开始出清，实际上就代表了成本最高、融资能力已经耗尽的企业开始被淘汰出局，而企 业被淘汰的幅度实际上大于散户被淘汰的幅度，因此产能出清幅度更大，也代表了未来供 给下降的幅度更大，也意味着未来猪价的高度可能更高。 因此，我们认为在生猪养殖行业规模化发展的中后期，猪周期的震荡幅度将会加大，而又 由于企业对亏损的忍耐程度更高，周期也会被逐步拉长。

通过复盘过去 12 年的 12 个阶段，我们总结如下几点用以指导未来猪周期的投资： 1、生猪养殖板块投资价值较好：2010 年以来，万得全 A 指数从 2872 上涨到 5178，涨幅 80.3%，生猪养殖指数从 3024 上涨到 7148，涨幅 136.4%。部分成长性较强的龙头企业如 牧原股份，涨幅更加突出，上市以来年化收益率接近 40%。

2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系，而猪价相对于产能下降的弹性系数在 5-10 倍： 2006 年以来的历次周期，若猪价叠加了其他影响因素，则会加大周期振幅。对于严重影响 供给端的蓝耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散户的环保政策，对振幅的加大十分显著。最 高的非瘟周期振幅达到了 280%以上。相应的，更高的猪价振幅也会带来更高的指数弹性。 我们根据农业部数据测算了猪价相对于产能的弹性，实际猪价弹性在产能降幅的 5-10 倍左 右，即 1%的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨空间。

3、周期磨底期普遍会经历 2-3 次探底。我们回顾 2014 年见底的那轮周期，猪价上涨的主 升浪在 2015 年 Q2 之后，在此之前出现了三次猪价的 V 字型探底，第一次探底与第三次探 底的间隔时间约为两年。2018 年见底的上轮周期，猪价上涨的主升浪在 2019 年 Q2 之后， 在此之前出现了两次猪价的 V 字型探底，第一次探底与第二次探底的间隔时间接近一年。 目前周期的主升浪还未到来，但猪价的三次探底均已经出现，第三次探底与第一次探底的 时间间隔大约为一年半左右。对于企业盈利而言，企业的季度盈利也会出现 2 次左右探底， 如 2012 年以来生猪养殖板块上市公司总体净利率在周期底部会经历下降至负值，短暂回升， 再次下降到负值，三个阶段，总时间可能持续一年以上。

猪价相对于产能的弹性大概在 5-10 倍之间

我们利用农业部的产能数据来计算猪价相对于产能的弹性，考虑到 2010 年以来，全行业能 繁母猪繁殖效率有较大的提升，而 2019 年的非瘟对母猪效率也有影响，我们估算 2010 年 以来，三轮周期的实际产能下降幅度分别为 8.2%、10.2%、48.8%，而三轮周期的猪价上 涨幅度分别为 110%、110%、280%，我们得到三轮周期猪价相对于产能的弹性分别为 13.5、 10.8、5.7。考虑近 10 年的情况，我们认为实际猪价弹性在产能降幅的 5-10 倍左右，即 1% 的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨空间。

优秀公司实现了远超生猪养殖指数的涨幅

我们按照等权重，给新五丰、新希望、正邦科技、神农集团、温氏股份、东瑞股份、天邦 食品、巨星农牧、罗牛山、牧原股份十家公司编制生猪养殖指数（简称等权生猪指数），从 2006 年以来，等权生猪指数上涨幅度为 10.09 倍，年化收益率达到 15%，剔除牧原股份的 等权指数上涨 4.96 倍，年化收益率达到 11%。而牧原股份上市以来涨幅接近 20 倍，年化 收益率接近 40%，远超等权生猪指数的 15%，说明生猪养殖作为一个快速规模化的行业， 持有行业中较为优秀的产能，能够实现较好的收益率，而牧原股份作为行业中最优秀的代 表，给投资者带来的回报率更为可观。

我们认为，生猪养殖行业作为一个规模集中过程中的行业，一方面具备一定的盈利能力（周 期平均），另一方面优秀企业也可以通过降成本、扩规模等实现超出行业平均水平的盈利能 力，从而获得较好的 ROE 水平。牧原股份自 2009 年有财务数据以来，2009-2022 年 14 年的平均 ROE 超过 30%，足以说明深耕生猪养殖行业能够获得优秀的回报率。

指数的上升区间早于猪价上升区间出现

在每轮周期，生猪养殖指数与猪价的走势都高度相关，在 2006-2010 年、2010-2014 年、 2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生猪养殖指数均在生猪价格上升之前就已经回升。 且在 2006-2010 年、2010-2014 年和 2014-2018 年周期，指数高点均领先于猪价高点， 2018-2022 年周期指数高点晚于猪价高点出现，我们认为是因为部分龙头企业如牧原股份 表现出了较强的成长性。 本轮周期 SW 生猪养殖指数同样领先生猪价格出现反转，SW 生猪养殖指数在 21 年 8 月触 底反升，而猪价真正触底回升的时间点在 22 年 4 月，SW 生猪养殖指数领先 10 个月左右。 生猪养殖指数的同比变化与猪价同比变化的趋势是一致的，但波动幅度最高点不一定重合。

二级市场在每轮周期中是否有“学习效应”？

二级市场有学习效应。理论上，如果二级市场的投资者有“学习效应”，即投资者可以根据 以往的周期规律来提前布局下一轮的猪周期投资，那么在每一轮猪周期，生猪养殖指数的 上涨时间点应该比猪价反转的时间点要逐步提前。实际上，我们总结每一轮指数的最低点 和猪价的最低点来看，二级市场确实有一定的“学习效应”，每轮周期生猪养殖指数的反转 时间点领先猪价反转的时间点的领先幅度均有所提前。 2008-2012 周期，猪价的最低点出现在 2009 年 6 月，而生猪养殖指数的最低点出现在 2008 年 11 月，提前 7 个月左右。2013-2018 周期，猪价的最低点出现在 2014 年 4 月，而生猪 养殖指数的最低点出现在 2013 年 7 月，提前 9 个月左右。2017-2022 周期，猪价的最低点 出现在 2018 年 5 月，而生猪养殖指数的最低点出现在 2017 年 7 月，提前 10 个月左右。

然而，复盘历史的周期并不意味着每轮周期一定会严格重复相同的特征。例如，从 2021 年到现在，猪价最低点维持在 2021 年 10 月的 10 元/公斤左右，生猪养殖指数最低点在 2021 年 7 月，领先幅度仅有 3 个月。即使假设未来猪价跌破 10 元/公斤，则生猪养殖指数的领 先幅度又过大，与历史规律不符合。因此，我们认为，二级市场可能确实有一定的学习效 应，且生猪养殖指数的反转时间点领先猪价反转的时间点，但领先的幅度则不确定，需要 根据每轮周期具体的不同进行研判。

判断投资机会的核心仍然是能繁母猪数据

市场上存在一些观点认为农业部官方数据、第三方调研数据、生猪协会数据有差异，无法 找到一个权威的统计数据来代表真实的能繁母猪数据。但我们认为，实际上市场博弈的重 点仍然在于能繁母猪数据，根据农业部能繁母猪同比变化与 SW 生猪养殖指数同比变化的 对比看，其呈现明显的负相关，且没有时间差。对于判断未来的变化趋势来讲，能繁母猪 数据是较少的能够同时满足有效、大样本、指导意义强、资本市场关注度高几个特点的数 据。

因此，我们认为市场博弈的重点仍然是能繁母猪数据的趋势，但 SW 生猪养殖指数同 比增幅收窄并不意味着指数下跌，如自 19 年 10 月开始 SW 生猪养殖指数同比增幅快速下 跌，但实际上指数见顶的时间为 21 年 2 月。但总体来看，生猪养殖指数的变动趋势与能繁 母猪的同比变动趋势是同步的。因此，我们认为投资猪周期的核心是把握能繁母猪同比变 化的趋势，即“趋势投资”，辅以估值指标的判断、企业成长性、安全性（流动性风险）、 成本管理能力，即可筛选出优质的投资标的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）